美債違約風險推演

近日經濟金融界鬧得熱哄哄的話題, 其中一個必屬去美元化莫屬。其實去美元化是一個長期結構性問題。但我個人覺得, 更短期的誘因逼使很多國家有去美元化的異動, 當中一個較少人提及的原因是美國國債違約風險較以往更大。

美債違約風險近十多年都不斷蘊釀, 都是因為美國共和民主兩黨就一些政治利益, 拿債務上限提升作賭注, 以往黨爭通常會點到即止, 但近年據說兩黨的分歧及矛盾是前所未見, 很複雜, 我關心美債違約的結果。

如果美國債務上限談判破裂, 則美國政府無法再發債融資為國債還息及續期, 我嘗試作以下推演:

• 首先會在金融業層面, 如銀行面對美債利息收入現金流消失而面對經營壓力, 而更重要是美債因違約而貶值, 銀行或保險資產負債表會萎縮, 則銀行會如SVB事件面對擠提, 這就是廣泛的對手風險 (counterparty risk)。
• 按最近十多年的貨幣政策邏輯, 則聯儲局會為國債背書, 利用量化寬鬆 (QE) 買入國債以至機構按揭證券, 從而為銀行提供流動性應付擠提。
• 但今次有所不同的是, 聯儲局買入的美債是defective (有問題) 的。雖然如此, 聯儲局或會利用這次機會buy time, 希望兩黨盡快傾掂數, 美債重返可續期的狀態, 從而能夠償付利息。
• 但是, 在Buy time傾掂數之前, 其實根本問題是, 聯儲局買入的美債既然已違約及貶值, 聯儲局所提供的流動性 的實質價值又怎樣會穩定? 而銀行存款雖然會保住數額不失, 但它的實質價值又如何穩定?
• 如是者, 若果仍然在美債違約的狀態下, 則市場中人會盡快丢棄存款, 盡快買入非貨幣或存款的流動資產, 例如有生產力 (資本/護城河) 的股票, 另外再加一些黃金以及虛擬資產, 民間恐怕亦會搶購日常生活用品。技術上, 美元貨幣及存款會處於高流速狀態 (high velocity, V), 根據MV = PY, V上升, 最直接是P上升, 走向超級通脹是也。
• 貨幣及存款處於高流速狀態, 錢的轉手頻率變高, 則銀行間拆借需求的頻率大增, 雖然有QE但也可能壓不住銀行間利率, 民間利率會上升, 不利生意擴充, 所以上面公式的Y會傾向受壓, 房地產因通脹預期上升而升值, 但要有心理準備要像香港1980年代時, 要以高利率借貸搏盡負擔能力, 聽說南美洲民眾亦習慣這種置業方式。
• 這個情況會做就國際貨幣重置, 全球市場會利用這次機會再次尋找國際貨幣。

上面所說的, 我想到的, 各國精英都會想到, 就像捉棋博弈, 預先會舖路作風險管理:

• 各國都會有現在大家所看見不同的備案, 其中一個印象深刻的, 莫過於年初新加坡突然大幅增加黃金儲備, 這個無關改用那一個國家貨幣作結算。
• 通脹高, 加息壓力大, 但股市或其他風險資產價格不跌, 有時各金融行家要為高度不確定性作兩手準備, 可能會因應上述可能性亦會存在, 盡力做好資產配置。
• 美國亦不會坐以待斃, 可能會多點橫手政策, 如1930年代取締黃金, 另外又會有像廣場協議為國與國之間的貨幣價值協調, 但今時今日已不像20世紀, 可以操作的空間相信已減少, 最後會否有更極端的情況, 如軍事方面, 其實在博弈角度, 或者已經是進行式。

以上推演有些classical, 即較傳統的經濟學想法。有感而發, 理想的情況下, 決策者們會協作

 (coordinate), 理性地認知嚴重後果, 從而避免可怕後果發生; 但現實是, 決策者們會互不信任, 各為短期利益而斤斤計較, 出現coordination failure, 這就像中國歷史某些朝代後期出現的混亂狀況, 牛李黨爭、王安石變法、東林黨爭..

Who knows if coordination failure and prisoner dilemma persist?

花了少少時間brainstorm, 真是世事如棋。