聯儲局的貨幣政策框架修訂

美國聯儲局鮑威爾Jacksonhole講話結束, 很多人把聯儲局的貨幣政策取向放在較近期, 即是說9月為減息開綠燈之類, 但很少人關注聯儲局的貨幣政策框架作出了修訂。

聯儲局在最新的貨幣政策框架, 其實取消了平均通脹目標這個概念, 我在2024年4月曾經寫了篇雜談講及2%通脹目標, 就曾經說過平均通脹目標若果存在, 便可以有空間在貨幣政策做手腳:

如果從deep state陰謀論角度去想, deep state若果 又要達致貨幣穩定, 又可以債務貨幣化, 當年把通脹目標改成平均, 其實是可以為美國赤字 / 債務貨幣化 (debt monetization)制造更好環境, 赤字 / 債務貨幣化 或 現代貨幣理論 (MMT) 等名詞, 政府不能宣之於口。

今時今日, 平均通脹目標政治上是不可行, 然而, 我覺得聯儲局會議中相信仍有一批鴿派委員, 他們會看另一種極為鬆動的2%通脹目標, 就是觀察遠期通脹預期的位置, 從而草草錨定2%的通脹目標; 在鴿派眼中, 現在遠期通脹預期穩定偏低 (2.24%)左右, 近期通脹數據只是季節性波動, 遠期通脹預期顯示人民仍對貨幣購買力有信心 (anchoring inflation expectation), 鴿派仍有evidence支持減息。

似乎聯儲局委員這一個團隊, 還是有點經濟學者的風骨 (即使鮑威爾不是經濟人)。

在我看來, 其實早在2022年聯儲局實際上 (de facto) 已沒有行使平均通脹目標, 現在只是文字上補回這漏洞。

不過, 將來會否有一堆沒有經濟學者風骨的委員當道, 令 平均通脹目標 或 高通脹錨定 之類的概念抬頭, 這方面就要密切觀察。

以下是Perplexity及Grok AI的總結:

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可否分析2025年美聯儲Jacksonhole峰會中，有關貨幣政策框架的改變？

Grok expert:

是的，2025年美國聯邦儲備局（Fed）在Jackson Hole經濟政策峰會上，主席Jerome Powell於8月22日發表演講，公布了五年一次的貨幣政策框架審查結果。這次審查導致框架的若干調整，主要目的是適應後疫情時代的經濟變化，包括更高的利率環境、快速變化的通脹動態，以及從公眾反饋中獲得的洞見。以下是對這些改變的分析，基於Fed官方聲明和演講內容。這些調整整體上強調框架的連續性，但更注重靈活性、清晰溝通，並回歸更傳統的平衡方法，以更好地實現雙重使命（最大就業和價格穩定）。

1. 移除有效下限（Effective Lower Bound, ELB）作為經濟景觀的定義特徵

   - 改變細節：2020年框架將ELB（利率接近零下限）視為主要挑戰，並據此設計政策以應對長期低利率環境。新框架刪除了這一語言，改為強調政策需「促進最大就業和穩定價格，涵蓋廣泛的經濟條件」。這反映出後疫情時期利率已明顯上升，ELB不再是首要焦點，但仍被視為潛在風險。

   - 理由：經濟環境已從2010年代的低利率轉變為更高利率水平，舊框架的ELB焦點可能在高通脹期導致溝通混亂。審查考慮到疫情衝擊帶來的高通脹經驗，強調框架需更通用。

   - 分析與影響：這一改變意味著Fed的政策制定將更少受制於低利率假設，可能允許在未來經濟擴張期更靈活地調整利率，而非過度依賴前瞻指引或量化寬鬆。對市場而言，這可能減少對長期低利率的預期，幫助穩定通脹預期，但若經濟再度陷入衰退，Fed可能需重新強調ELB工具。

2. 消除靈活平均通脹目標（Flexible Average Inflation Targeting, FAIT）和「補償」（Makeup）策略

   - 改變細節：2020年框架引入FAIT，允許通脹在低通脹期後適度超標，以實現平均2%的長期通脹目標。新框架回歸傳統的靈活通脹目標，刪除「補償」語言，並強調「良好錨定的通脹預期對成功降低通脹而不大幅增加失業至關重要」。

   - 理由：在疫情後的高通脹環境中，「有意適度超標」的想法變得無關，甚至可能加劇通脹預期脫錨。審查顯示，舊策略在實際高通脹下未發揮作用，反而可能影響公眾對Fed的信任。

   - 分析與影響：這標誌Fed從「平均通脹」轉向更嚴格的2%通脹目標，減少政策不對稱性，可能使未來反應更快地應對通脹上升。這有利於維持價格穩定，但可能在低通脹期限制刺激就業的空間。對全球經濟而言，這可能強化美元的穩定性，但也可能影響新興市場的資本流動。

3. 刪除「短缺」（Shortfalls）語言對最大就業的描述

   - 改變細節：舊框架使用「短缺」來描述就業偏離最大水平，反映對自然失業率實時評估的不確定性。新框架移除此詞，改為承認「就業有時可能超過實時評估的最大就業水平，而不一定帶來價格穩定風險」，並定義最大就業為「在價格穩定背景下可持續實現的最高就業水平」。

   - 理由：公眾和市場常誤解「短缺」為Fed忽略就業過熱風險，導致溝通挑戰。Fed Listens活動的反饋強調強勁勞動市場的重要性，但需平衡通脹風險。

   - 分析與影響：這一調整使框架更對稱，允許Fed在勞動市場緊俏時預防性行動，而非僅在就業不足時回應。對政策而言，這可能意味著未來在就業強勁但通脹隱現時，更早收緊政策，減少經濟過熱風險。但批評者可能認為這削弱了對就業的優先度，尤其在不平等加劇的背景下。

4. 澄清當就業與通脹目標不互補時的處理方法

   - 改變細節：新框架明確當目標衝突時，將「遵循平衡方法」，考慮「偏離目標的程度，以及每個目標返回一致水平的潛在不同時間視野」。這更接近2012年框架的語言。

   - 理由：舊框架在目標衝突時的表述較模糊，疫情經驗顯示需更清晰的決策指南，以提升可預測性。

   - 分析與影響：這強化了Fed的雙重使命平衡，避免過度偏向一方，可能在未來經濟周期中提供更穩定的政策路徑。例如，在通脹高企而就業穩定的情況下，這可能加速升息。整體上，這有助於市場預期管理，但也可能在政治壓力下（如選舉年）面臨挑戰。

整體評估

這些改變代表Fed對2020年框架的「瘦身」和優化，刪除疫情前低利率時代的特定元素，回歸更通用、傳統的靈活框架。Powell強調，這是基於過去五年經驗的自然演進，而非革命性轉變，目的是提升溝通清晰度和政策有效性。對未來貨幣政策的影響包括：更注重通脹預期錨定、對勞動市場風險的預防性回應，以及在廣泛經濟條件下的適應性。這可能使Fed在2025年後的降息周期中更謹慎，避免重蹈高通脹覆轍。但批評聲音指出，這可能弱化對就業的承諾，尤其在經濟下行期。總體而言，這些調整反映Fed對不確定性的謙遜態度，有助於長期經濟穩定。

Perplexity pro:

In the 2025 Federal Reserve Jackson Hole Symposium, Chair Jerome Powell announced several key changes to the Fed's monetary policy framework as part of a scheduled five-year review. These changes reflect a return to a more traditional and symmetric 2% inflation-targeting regime established in 2012, abandoning the "makeup" strategy of averaging inflation over time which was introduced in 2020. Key points include:

- The Fed no longer expects the zero-lower bound (ZLB) on interest rates to be a frequently binding constraint, recognizing a changed economic environment from what was faced in 2019-2020.

- Language referring to employment "shortfalls" from maximum employment was removed, with a new focus that maximum employment is the highest sustainable level consistent with price stability. Employment may run above maximum estimates without causing inflation risks.

- The Fed emphasized commitment to its dual mandate of maximum employment and stable prices but without aiming to have inflation average 2% over time. Instead, it will act forcefully to keep longer-term inflation expectations anchored at 2%, allowing for moderate inflation overshoot when inflation has been persistently low.

- This framework update reflects an acknowledgment that the "makeup" strategy became irrelevant due to unexpected inflation surges since 2020.

Powell also hinted at possible near-term rate cuts given the economy's resilient but shifting balance of risks—particularly the labor market cooling and diminished upside risks to inflation. The Fed signaled readiness to adjust policy cautiously, with markets expecting some rate easing starting possibly in September 2025.

Overall, the new framework is a modest recalibration to the Fed’s strategy, emphasizing flexibility within a more traditional inflation targeting and employment definition, removing aspects tailored to unusually low rate environments and sustained low inflation seen in the past decade. The changes prioritize stable inflation expectations and acknowledge changing economic realities since the prior review.