我重視波幅 -- 因為波幅量度風險

先講明這是我的見解或做法, 有爭議性, 的確有不少同道中人不是這麼認為, 如價值投資者、現金流投資者、或做生意的人不會視波幅為風險指標, 另外, 一些非對稱回報的投機者, 亦未必會完全視波幅為風險。

不過, 我的確是很重視波幅作為量度風險的指標, 在現金流折現模型中, 我視波幅為風險溢價的重要變數, 而亦因為我重視波幅, 即使其他方法的投資或投機, 我亦十分重視Sharpe ratio (即回報除以波幅)。 

就反對波幅為風險指標而言, 我以價值投資者為例子, 價值投資者一般會搞清楚公司業務及經營模式, 護城河深度闊度, 接著考慮估值, 當安全邊際 (Margin of safety) 足夠時便會買入。價值投資者重視的風險不是在於股價波幅, 而是在於以太高的價格買入股票。若果買入價太高, 會做成永久虧損; 相反, 買入價對比合理估值越低, 即安全邊際越大, 容錯率會越高, 輸極有個譜。至於波幅, 則是市場先生製造出來的鐘擺, 波幅是為價值投資者製造買入及賣出的機會。

這個理念說得很有道理, 但在執行方面有前題: 價值投資者要十分認真, 和做生意的人幾近乎一樣, 要有經營心態, 必須盡力清楚了解公司及經營環境, 另外還要留意監管及宏觀環境變動, 才可以確定護城河深度闊度。如果搞不清這些前題, 我們不可能較準確地判斷估值高低, 那麼就不可能判斷買入點有足夠安全邊際。

以往當我還有力氣做個股研習時, 除了看年報和閱報, 還要巡舖, 網上搜尋管理層資料, 以至想方法接觸管理層, 才可以較準確地掌握公司的狀況。 另外, 入錯數會計錯估值, 而公司自身的槓桿 (經營槓桿與財務槓桿)又會放大估值的誤差, 所以計算方面又要反覆檢查。

近年買美股, 絕大部分的投資已不可能像以往做法, 始終這是隔山買牛, 很多時只可以靠年報、新聞、及分析員資料, 另外再找其他佐證; 而港股則監管環境及地緣政治風險上升, 有很多看不通的地方。如是者, 我不可能對我想投資的公司有很大的把握, 我重視波幅, 就是因為自己無知。

如果看得清公司的底, 其實波幅真的沒有風險意義: 價值投資者經過努力, 確信股價波幅增大, 股價下跌, 投資回報明顯高於無風險利率, 會加大注碼買入, 有時甚至不用考慮分散, 就正如巴菲特在2008年一役中所形容: 在木桶活捉魚。

然而, 當看不清公司的底細及大圍環境, 則是另一回事了, 如是者, 大波幅不知會否製造買入機會, 反而波幅變大, 可能預示 (signalling) 公司或經營環境出現一些問題。金融學常說的風險溢價 (risk premium), 其中一個重要組成部分是基於波幅, 波幅反映市場投資人對股權價值風險的認知, 當公司的收入變得不穩定、內部槓桿過大 (尤其是財務槓桿過大引致財困 - financial distress), 股價波幅會增大, 我會把波幅作為第一浸的風險量度, 稍後經多一些了解後, 再作修正。

我之後有一些想法會涉及波幅 (例如港股風險溢價分析, 以及Sharpe ratio的分母), 因此必須要先寫這篇有爭議性的文章, 總的而言, 我的見解為: 如果十分掌握公司經營情況及環境 (包括宏觀及監管), 波幅是製造入貨出貨機會; 如果不是, 波幅則似乎是提醒大家風險, 是風險指標。 

相信仍會有不少人不太同意以上觀點, 我再重申這是我的見解或做法而已。