雜談 - 有效市場假說 (EMH)、隨機漫步

如果你有讀過金融, 一定會聽過有效市場假說 (efficient market hypothesis, EMH), 大概意思是每一個時刻都有不同的random shocks (隨機的震盪), 令到估值會因應這些random shocks而變動, 接著投資者會因應這個變動了的估值, 而套取利潤空間, 因此, 在供求推動下, 股價會趨向估值, EMH的推論是股票價格其實都是隨機漫步性質 (random walk)。

根據EMH, 技術分析及基本分析是不會有足夠優勢讓投資者套利, 有讀金融的會記得有什麼weak-form、semi-strong-form和strong-form的EMH, 這些EMH針對技術分析、基本分析、甚至內幕消息也無法讓投資者有把握套利。

EMH的確長年累月引發很多爭論, 其實以指數基金為基礎的被動投資 (passive and index) 和主動投資派 (active), 某程度上是基於支持及反對EMH而應運而生 (按: 另外亦考慮到在股票類而言, 大市指數基金回報風險比率在某些廣為人知的推論上 (如CAPM) 是最Optimal的觀點)。

近數年較為可取及中肯的看法是市場是efficiently inefficient (有效率的無效) -- 即是你有非凡優勢, 則可以有空間套利, 直至優勢變得太多玩家知曉而磨蝕, 即crowded trades / strategies /  investments。

不過我想說的是, 我感受到的隨機漫步, 是另一個層面。

例如在2010年代, 利率低而穩定, 環球供應鏈已預先配置好且穩定 (just in time), 對於投資有時有種感覺, 就是一套分析方法可以走天涯, 玩得很順: 正如2019年前, 我買收租或收息股可沿用固定EV / EBIT 區間不斷套利, 而美股投資者則以動量方式, 以十分高的回報風險比率操作獲利。

但踏入2020年代, 則有疫情、戰爭或地緣政治影響, 可以變得有很多random shocks, 上述投資工具可以變得有很多structural breaks, 市場波幅感覺有點異常, 失效情況甚多, 即使generalized如用現金流折現 (DCF), 亦要面對先前假設突然大變的壓力, 要迅速再做定價。

另一種體會是, 年輕時會不信邪, 總會挑戰市場, 利用不同分析工具嘗試套利; 但隨著年齡漸長, 總發現有些個人的不可抗力, 如體力, 精神狀態可能不足, 再者, 又會發現原來人生可以有不同的變動 (無論好壞), 令到投資或做理財決定有時可以變得好被動。

以上所說的, 是我對隨機漫步的體驗。

正如突然一個地震, 可以擾亂所有事情, 土耳其 / 敘利亞雖然可能距離有點遠, 但也關心下。

面對隨機性, 有時我們要留點餘地, 這是廣義的安全邊際 (margin of safety), 另外有時也不要太執著, 我都在學習中。